محمد هادی حجتی

گزارش تحقیقی
بررسی معاملات عرضه های اولیه سهام وروشهای ارزشگذاری سهام
در بورس اوراق بهادار
1398-1399

20خرداد ماه 1400


مقدمه :
عرضه سهام شرکتهای جدید پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از طریق انتشار اطلاعیه های عرضه اولیه بانضمام گزارشات ارزشگذاری سهام مربوطه ، صورت می پذیرد.نتایج حاصل از بررسی معاملات عرضه های اولیه سهام و گزارشات ارزشگذاری مربوطه در سالهای 1398و1399 به شرح زیر می باشند:

نتایج حاصل از بررسیها :
1-با توجه به بررسی کلیه اطلاعیه های مربوط به معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1398 و 1399 ، کلیه معاملات مذکور انجام و موفقیت عرضه های اولیه سهام ،در سال های 1398 و 1399 مشهود می باشد.
2- معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1398 شامل 9 اطلاعیه و عرضه 075ر4 میلیون سهم به ارزش معامله شده 478ر29 میلیارد ریال و معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1399 شامل 11 اطلاعیه و عرضه 259ر19 میلیون سهم به ارزش معامله شده 393ر147 میلیارد ریال می باشد.
3- معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1398 و 1399 ( باستثناء سهمیه صندوقها)تماما" براساس سقف قیمت پایه اعلامی، انجام شده اند.
4- قیمت سهام معامله شده تعداد 8 عرضه اولیه سهام در سال 1398 نسبت به قیمت ارزشگذاری شده ، از کاهش حدود 1 درصد تا 48 درصد برخوردار بوده اند.
5- قیمت سهام معامله شده تعداد 6 عرضه اولیه سهام در سال 1399( باستثناء سهمیه صندوقها) نسبت به قیمت ارزشگذاری شده ، از کاهش 11 درصد تا 32 درصد برخوردار بوده اند.
6- رشد قیمت سهام معامله شده عرضه های اولیه سهام در سال 1398 در تاریخ بررسی (1400/03/12)، از افزایش 25 تا 337درصدی برخوردار بوده اند.
7- رشد قیمت سهام معامله شده عرضه های اولیه سهام در سال 1399 در تاریخ بررسی (1400/03/12)، از افزایش 4 تا 58درصدی (4شرکت ) و کاهش 5 درصد تا 43 درصدی (6شرکت ) برخوردار بوده اند(باستثنا" سهمیه صندوقها).


ج)- بررسی روش های ارزشگذاری عرضه های اولیه سهام در بورس اوراق بهاداردر سال های 1399و1398:
تعاریف:
1)- NAVروش خالص ارزش داراییها :
در این نوع ارزش‌گذاری سهم، ارزش روز دارایی‌ها را از بدهی‌هاکسر و از عدد حاصل سهام ممتاز را نیز کم می‌کنیم. حال عدد بدست آمده را بر تعداد سهام منتشر شده تقسیم می‌کنیم.
خالص ارزش دارایی‌ها= تعداد سهام منتشر شده ÷ (تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – ارزش روز دارایی‌ها)
2 )- ارزش گذاری بر اساس ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی:
ارزش گذاری بر پایه ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی بر این مبنا تعریف می‌شود که مالک هر سهم، در حقیقت مالک بخشی از جریانات نقدی است که قرار است در آینده توسط شرکت کسب شود.
این روش که مبنای مدل‌های تنزیل شده جریانات نقدی یا( DCF) Discounted Cash Flow است، طی چهار مرحله انجام می‌شود:
الف)- انتخاب مدل مناسب از بین مدل‌های DCF یا به‌عبارت‌دیگر تعریف کردن جریان نقدی
ب)- پیش‌بینی جریانات نقدی
ج)- انتخاب روش مناسب برای محاسبه نرخ تنزیل
د)- محاسبه نرخ تنزیل مناسب
3)- ارزش گذاری بر مبنای مدل تنزیل سود تقسیمی مدل( DDM):
یکی از رایج‌ترین مدل‌های DCF مدل تنزیل سود تقسیمی یا( DDM) Dividend Discount Model است که جریان نقدی را برابر سود تقسیمی شرکت تعریف می‌کند. در واقع این مدل می‌کوشد تا ارزش فعلی شرکت را از طریق محاسبه ارزش فعلی سودهای نقدی که شرکت در آینده تقسیم خواهد کرد، به دست آورد. معمولا زمانی از این مدل برای محاسبه ارزش سهام یک شرکت استفاده می‌شود که:شرکت سودده باشد و سود نقدی پرداخت کند.سیاست تقسیم سود، منطقی و متناسب با سودآوری شرکت است.سرمایه‌گذار قادر نیست سیاست تقسیم سود شرکت را تغییر دهد.
4)- ارزش گذاری بر مبنای مدل جریان نقدی آزاد (FCF):
یکی از مواردی که می‌تواند به‌عنوان جریانات نقدی در نظر گرفته شود، جریان نقدی آزاد یا (FCF) Free Cash Flow است. معمولا زمانی از این مدل برای محاسبه ارزش سهام یک شرکت استفاده می‌شود که:شرکت سود نقدی سهام پرداخت نمی‌کند یا سود پرداختی، متناسب با سودآوری شرکت نیست.جریان نقدی آزاد، شاخص مناسبی برای محاسبه سوددهی شرکت است.ارزش‌گذاری از نگاه سهامدار عمده در حال انجام است.سرمایه‌گذار مالکیت کنترلی در شرکت دارد و در سیاست‌های شرکت ازجمله تقسیم سود تأثیرگذار است.
جریان نقدی آزاد خود به دو مورد تقسیم می‌شود:
الف)- جریان نقدی آزاد شرکت یا ( FCFF) Free Cash Flow to the Firm:
جریان نقدی آزاد شرکت، جریان نقدی باقیمانده قابل‌توزیع پس از پرداخت هزینه‌های عملیاتی و سرمایه‌ای شرکت، برای همه سرمایه‌گذاران یک شرکت اعم از وام‌دهندگان و سهام‌داران است.
از آنجا که پرداخت‌های بهره و اثرات اهرمی در محاسبه FCFF مورد توجه قرار نمی‌گیرند، از FCFF به عنوان جریان نقدی غیر اهرمی نیز یاد می‌شود.
جریان نقد آزاد شرکت = سود خالص + هزینه استهلاک + هزینه‌های مالی (نرخ مالیات )– سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت – سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش
ب)- جریان نقدی آزاد صاحبان سهام یا( FCFE) Free Cash Flow to Equity :
در واقع همان جریان نقدی آزاد شرکت است که مخارج بدهی شامل پرداخت‌های مربوط به بهره و اصل بدهی از آن کسر شده، به همین دلیل به آن جریان نقدی آزاد اهرمی نیز گفته می‌شود.
این روش بیانگر این است که در نهایت چه میزان وجه نقد برای سهام‌داران شرکت در دسترس است. در تنزیل جریانات نقدی صاحبان سهام باید از بازده مورد نظر سهام استفاده کرد. جریان نقدی آزاد سهامداران طبق رابطه زیر محاسبه می‌شود:
جریان نقد آزاد سهام‌داران = سود خالص بعد از کسر بهره و مالیات + هزینه استهلاک – سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ثابت – سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش غیر نقدی + افزایش خالص در اصل تسهیلات مالی دریافتی
نکته قابل‌توجه این است که اگر شرکت دارای سهام عادی به‌عنوان تنها منبع سرمایه باشد، FCFF و FCFE آن شرکت برابر خواهد بود.
استفاده از جریان نقدی آزاد یا FCF برای محاسبه ارزش ذاتی سهام برای حالت‌های زیر مناسب است:شرکت سود تقسیمی نداشته باشد.سود تقسیمی شرکت صفر نیست، اما بسیار کم یا بیشتر از جریان نقدی آزاد صاحبان سهام است.سرمایه‌گذار مالکیت کنترلی در شرکت دارد و در سیاست‌های شرکت ازجمله تقسیم سود تأثیرگذار است.
5)- ارزش گذاری بر مبنای مدل درآمد باقی‌مانده یا (RIV) Residual Income:
مدلی دیگر برای ارزش گذاری، تنزیل جریانات نقدی درآمد باقی‌مانده یا پسماند (Residual Income) است.
درآمد باقیمانده عبارت است از مابه‌التفاوت سود شرکت و بازده مورد انتظار سهامداران در هر دوره که بازده مورد نظر در حقیقت هزینه فرصت سهامداران را بیان می‌کند. بنابراین درآمد باقیمانده سودی است که علاوه بر پوشش هزینه فرصت سهامداران به‌دست‌آمده است.
به‌عنوان‌مثال فرض کنید حقوق صاحبان سهام در ابتدای سال معادل ۲۰۰ میلیون تومان باشد. اگر نرخ بازده مورد نظر سهامداران برابر با هشت درصد باشد و سود خالص شرکت معادل ۱۸ میلیون تومان باشد، بازده مورد نظر برابر با ۱۶ میلیون تومان (٪۸×۲۰۰) و درآمد باقیمانده برابر دو میلیون تومان‌(۱۶-۱۸) خواهد بود.
براساس این مدل ارزش سهام شرکت برابر حاصل جمع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و ارزش تنزیل شده درآمدهای باقیمانده آتی شرکت است.
6)- ارزش گذاری نسبی:
روش ارزش گذاری نسبی یا روش ضرایب قیمت، رایج‌ترین روش ارزش‌گذاری سهام شرکت‌هاست. در ارزش گذاری نسبي، ارزش یک دارایی با توجه به قیمت‌گذاری دارایی‌های مشابه انجام می‌شود.
مراحل ارزش گذاری نسبی به شرح زیر است:
الف)- انتخاب ضریب قیمت و برآورد مقدار آن برای شرکت مورد نظر
ب)- انتخاب دارایی محک (شرکت‌های مشابه، شرکت‌های فعال در آن صنعت، میانگین مقادیر گذشته همین شرکت، شاخص‌های بازار و …) و محاسبه ضریب قیمت برای دارایی محک (ضریب قیمت محک)
ج)- مقایسه ضریب قیمت برآورد شده با ضریب قیمت محک
متدوال‌ترین ضرایب قیمت که برای این کار مورد استفاده قرار می‌گیرند عبارتند از:ضریب قیمت به سود هر سهم یا P/Eضریب قیمت به ارزش دفتری یا P/BVضریب قیمت به فروش یا P/S
به عنوان مثال، اگر نرخ بهره بدون ریسک (نرخ بهره بانکی) را معادل سالیانه ۲۵ درصد در نظر بگیریم، در این صورت دوره بازگشت سرمایه ۴ سال خواهد بود و بدین معناست که سرمایه‌گذار پس از گذشت ۴ سال سودی معادل اصل سرمایه خود را دریافت کرده است. نسبت P/E هم مفهومی مشابه با همین توضیحات دارد و می‌توان در این شرایط P/E مورد انتظار بازار را ۴ در نظر گرفت.
7)- ارزش اسمی سهام یا Par Value:
ارزشی است که در زمان تاسیس شرکت برای اوراق سهام منتشر شده تعیین می‌شود. این ارزش، ارزش واقعی نبوده و قیمتی است که در اساسنامه شرکت نیز درج می‌شود. هم‌اکنون ارزش اسمی هر برگه سهم عادی در ایران برابر با ۱,۰۰۰ ریال یا ۱۰۰ تومان است. بر اساس آنچه در ماده ۲۹ قانون تجارت آمده است، در شرکت‌های سهامی عام، ارزش اسمی هر سهم عادی نباید از ۱۰,۰۰۰ریال تجاوز کند. ارزش اسمی هر سهم شرکت از تقسیم سرمایه آن شرکت بر تعداد سهام آن به دست می‌‌آید.
ارزش اسمی = تعداد سهام منتشره شرکت ÷ سرمایه شرکت
نکاتی در خصوص ارزش اسمی سهم:
*ارزش اسمی سهام متفاوت با ارزش بازار آن است و ارتباطی به‌هم ندارد. ممکن است سهام یک شرکت چندین برابر ارزش اسمی خود (بالاتر یا پایینتر) در بازار بورس یا فرابورس معامله شود.
* برای آن دسته از شرکت‌ها که قصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال شده دارند، لازم است قیمت هر سهم عادی آن‌ها بالاتر از ارزش اسمی قراربگیرد.
* ارزش اسمی در اوراق مشارکت و اوراق قرضه با ارزش اسمی سهام عادی یکسان نیست و تفاوت دارد.
8)- ارزش دفتری سهام یا Book Value:
برای هر دارایی شرکت سهامی در ترازنامه شرکت، عددی به عنوان ارزش آن دارایی ثبت شده‌است. این عدد همان ارزش دفتری دارایی است. اساس تعیین ارزش دفتری سهام یک شرکت، ارزش دفتری دارایی‌های آن شرکت پس از کسر بدهی‌هایش است. به بیان دیگر بدهی های شرکت را از دارایی‌های آن کم می‌کنیم. سپس تعداد سهام ممتاز را از این عدد کسر نموده و بر تعداد سهام عادی منتشر شده از سوی شرکت، تقسیم می کنیم.
ارزش دفتری سهم = تعداد سهام منتشر شده ÷ (تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – دارایی‌ها))
در زمان تاسیس شرکت سهامی، به طور معمول ارزش اسمی و ارزش دفتری سهام آن با هم برابرند، جز در مواردی که سهام به کسر یا به صرف فروخته شود. تفاوتی که بین ارزش اسمی و ارزش دفتری ایجاد می‌شود با گذشت زمان اتفاق می‌افتد و متاثر از عملکرد شرکت، عواملی از قبیل سود انباشته، اندوخته و امثالهم است.
چند نکته در خصوص ارزش دفتری سهم:* ارزش دفتری سهم بر پایه ارزش دارایی‌های ثبتی در ترازنامه است، ولی ارزش بازار سهم بر اساس ارزیابی سرمایه‌گذاران (خریداران و فروشندگان) از نحوه عملیات شرکت و ارزش عرفی دارایی‌های آن است. بتابراین به طور معمول ارزش دفتری سهام با ارزش بازار آن برابر نیست.
* با توجه به استهلاک سالانه دارایی‌ها، ارزش دفتری نیز هر سال کاهش می‌یابد.
* چنانچه شرکت منحل شده و یا ورشکسته شود، آنچه پس از تسویه به سهامداران خواهد رسید، ارزش دفتری بروز رسانی شده سهام است.
9) - ارزش بازار سهام یا Market Value:
قیمتی که از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا در بازار مشخص می‌شود را ارزش بازار سهام گویند.
10)- ارزش جایگزینی سهام یا Replacement Value:
فرض کنیم شرکت سهامی الف که ۳ سال پیش تاسیس شده است، قصد دارد دارایی های خود را به تاریخ امروز جایگزین کند. اینکه شرکت الف باید مبلغی بپردازد تا بتواند همان دارایی را تهیه کند، ارزش جایگزینی گفته می‌شود. ارزش جایگزینی، ارزش یک سهم شرکت است با فرض اینکه یک شرکت دقیقا مانند همان شرکت در تاریخ محاسبه، ایجاد شود. اگر شرکتی قصد فروش دارایی‌های خود را نداشته باشد، از مابه التفاوت ارزش جایگزینی با بهای تمام شده تاریخی، عایدی نداشته و سودی کسب نمی‌کند. ولی چنانچه قصد فروش دارایی را داشته باشد، یک سود غیر عملیاتی کسب خواهد کرد. سود بدست آمده به روند کلی و اصلی فعالیت شرکت ارتباط ندارد. بر اساس این روش، تمام هزینه‌های تاسیس و راه‌اندازی مجدد شرکت تا شرایط کنونی آن، برآورد شده و بر تعداد سهام منتشر شده تقسیم می‌شود. در این ارزیابی باید دقت کنیم که دارایی‌هایی نظیر زمین، تجهیزات و املاک (دارایی‌های ثابت) به قیمت روز آن‌ها در نظر گرفته می‌شوند.
11)- ارزش تصفیه‌ای Liquidation Value
مبنای روش ارزش تصفیه‌ای سهام تا حدی شبیه روش قبلی (ارزش خالص دارایی‌ها) است. در این روش در نظر می‌گیریم که شرکت در تاریخ محاسبه، دارایی‌ها را بفروش می‌رساند. پس از آن همه بدهی‌ها و تعهدات شرکت (شامل هزینه‌های مربوط به تصفیه) را پرداخته و آنچه را که می‌ماند بین سهامداران عادی تقسیم می‌کند.
ارزش تصفیه‌ای سهام= تعداد سهام منتشر شده ÷ (هزینه‌های تصفیه – تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – وجوه حاصل از فروش دارایی‌ها)
12)- مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای(CAPM):
مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه ای (CAPM) رابطه بین ریسک سیستماتیک و بازده مورد انتظار دارایی‌ها، به‌ویژه سهام را توصیف می‌کند و به‌طور گسترده در تمام منابع مالی به‌منظور ارزش‌گذاری اوراق بهادار ریسک‌پذیر و محاسبه بازده مورد انتظار دارایی‌ها با توجه به ریسک آن‌ها استفاده می‌شود.
در ارزﺷﻴﺎبی ﺑﺮای ﺑﺮآورد ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺻﺎﺣﺒﺎن ﺳﻬﺎم ﺑﻴﺸﺘﺮ از ﻣﺪل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای اﺳﺘﻔﺎده می‌شود. دلیل استفاده از این رابطه طلب بازده بالاتر سهام‌داران نسبت به بازده بازار به دلیل تحمل ریسک‌های مختص شرکت علاوه بر ریسک‌ سیستماتیک بازار است.
مفروضات مدل قیمت‌گذاری CAPM:
این مدل بر اساس فرضیات ساده کننده‌ای است که مهم‌ترین آن‌ها از این‌ قرارند:سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز هستند، یعنی آن‌ها علاقه‌مند به دارایی‌هایی با میانگین بازده بالا و نوسانات پایین هستند.دارایی بدون ریسک برای وام‌دهی و وام‌گیری وجود دارد.سرمایه‌گذاران می‌توانند در صورت لزوم به هر میزان وام بگیرند و در سهام سرمایه‌گذاری کنند و بالعکس.کارمزد معاملات و مالیات صفر است.محدودیتی برای فروش استقراضی وجود ندارد.اطلاعات به‌طور یکسان میان تمام سرمایه‌گذاران توزیع شده است.سرمایه‌گذاران افق زمانی مشخصی دارند.سرمایه‌گذاران هزینه‌ای بابت ورشکستگی نخواهند پرداخت.هدف سرمایه‌گذاران بیشینه کردن مطلوبیت سرمایه‌گذاری با در نظر گرفتن ریسک و بازده است.دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها را می‌توان با حفظ کیفیت، به واحدهای بسیار کوچک تقسیم نمود.
با فرضیات بالا مدل CAPM اثبات می‌کند که اولاً سرمایه‌گذاران تا حد امکان به سبد سرمایه‌گذاری خود تنوع‌بخشی خواهند کرد. ثانیاً بازده هر سهم تنها بسته به میزان همبستگی آن با کل بازار یا ریسک سیستماتیک خواهد بود که این همبستگی یا حساسیت به کمک بتا اندازه‌گیری می‌شود. یعنی بازدهی هر سهم تنها ناشی از ریسک سیستماتیک است و ریسک‌های خاص یک شرکت هیچ بازدهی برای سرمایه‌گذار نخواهند داشت.منظور از ریسک سیستماتیک ریسکی است که کل بازار را متاثر می‌کند و نمی‌توان به کمک تنوع‌بخشی به سبد سهام آن‌ را از بین برد.
ﺑﺮای ﺑﺮآورد نرخ بازده مورد نظر سهام یا همان Re در روش قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای ﻧﻴﺎز ﺑﻪ داده‌هایی ﭼﻮن ﺑﺎزده ﺑﺪون رﻳﺴﻚ (rf)، ﺑﺎزده ﺳﺒﺪ ﺑﺎزار (rM) و ﺑﺘﺎی سرمایه‌گذاری (β) دارﻳﻢ. ﻫﺮ ﻳک از اﻳﻦ داده‌ها براساس ﺷﺮاﻳﻂ ﮔﻮﻧﺎﮔﻮن سرمایه‌گذاری ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ ﺗﻐﻴﻴﺮ کند. روش ﺑﺮآورد ﻫﺮ ﻳک از این ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎ ﻧﻴﺰ ﺑﺴﻴﺎر ﻣﺘﻔﺎوت اﺳﺖ.
در واقع هدف این است که مشخص شود آیا بازدهی یک سرمایه‌گذاری با توجه به ریسک آن، ارزنده است یا خیر. به عبارت دیگر، هدف مدل CAPM قیمت‌گذاری دارایی‌ها بر اساس ریسک آن‌هاست. برای مثال فرض کنید نرخ بازده بدون ریسک ۲۰ درصد، بازده مورد انتظار بازار ۶۰ درصد و بتای سهم، ۱.۵ باشد. در این شرایط بازده مورد انتظار این سهم بر اساس مدل CAPM معادل ۸۰ درصد خواهد بود.
80%=8/0=1.5(2/0- 6/.) + 2/. = RE
یادآوری می‌شود که در روش قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در یک شرکت، نرخ بهره تنزیل جریانات نقد آتی، همان نرخ بازده مورد انتظار آن شرکت است که از مدل CAPM بدست می‌آید.

ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون رﻳﺴﻚ:
ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون رﻳﺴک (rf) ﺣﺪاﻗﻞ ﻧﺮخ ﺑﺎزدهی اﺳﺖ ﻛﻪ از دارایی‌ها ﻳﺎ اوراق ﺑﻬﺎدار ﺑﺪون رﻳﺴک اﻳﺠﺎد می‌شود. هنگام ﺑﺮآورد جریان‌های ورودی و ﻧﺮخ ﺗﻨﺰﻳﻞ در ارزﺷﻴﺎبی ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻪ ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون رﻳﺴک ﺑﺎﻳﺪ ﺗﻮﺟﻪ ﺷﻮد.
ﻫﻢ جریان‌های ﻧﻘﺪی ﺷﺮﻛﺖ و ﻫﻢ ﻋﺎﻣﻞ ﺗﻨﺰﻳﻞ از ﺗﻮرم ﻣﻮرد اﻧﺘﻈﺎر تاﺛﻴﺮ می‌پذیرند. ﻣﻌﻤﻮﻻً اﻳﻦ ﻧﺮخ براساس داده‌های ﺑﺎﻧک ﻣﺮﻛﺰی به دست می‌آید و حداقل بازدهی است که بدون هیچ‌گونه رﻳﺴکی ﺗﻮﺳﻂ سرمایه‌گذاران دریافت می‌شود.
در ﺣﻘﻴﻘﺖ ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون رﻳﺴک، ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻳﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﭘﻮلی اﺳﺖ ﻛﻪ در طی یک دوره ﻣﺸﺨﺺ برای فعالیت‌های اﻗﺘﺼﺎدی اﺳﺘﻔﺎده می‌شود. ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون ریسک ﻣﻌﻤﻮﻻً متاﺛﺮ از ﻧﺮخ ﺗﻮرم اﺳﺖ. همان‌طوری ﻛﻪ قیمت‌ها اﻓﺰاﻳﺶ ﻳﺎ ﻛﺎﻫﺶ می‌یابند، ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون ریسک ﻧﻴﺰ دﺳﺘﺨﻮش ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت می‌شود. اﻏﻠﺐ ﻧﻮﺳﺎﻧﺎت ﻣوﺛﺮ ﺑﺮ ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه را در ﻋﻮاﻣﻞ پولی می‌دانند. ﻣﻌﻤﻮﻻً رﺷﺪ ﭘﻮل به رﺷﺪ قیمت‌ها و در نتیجه اﻓﺰاﻳﺶ ﻧﺮخ ﺑﺎزده ﺑﺪون ریسک ﻣﻨﺠﺮ می‌شود.
همچنین ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه را ﺑﻪ دو ﮔﺮوه ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه اسمی و ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه واقعی ﺗﻘﺴﻴﻢ می‌کنند. اروﻳﻨﮓ ﻓﻴﺸﺮ اﻗﺘﺼﺎددانی اﺳﺖ ﻛﻪ درﺑﺎره ﭘﻮل نظریه‌های مهمی اراﺋﻪ ﻛﺮده و اﻋﺘﻘﺎد دارد ﻛﻪ ﻧﺮخ ﺑﻬﺮه واﻗﻌﻲ ﻧﺮخ بهره‌ای اﺳﺖ ﻛﻪ ﺗﻮرم ﻣﻮرد اﻧﺘﻈﺎر ﺑﻪ آن اﻓﺰوده می‌شود.

به‌عنوان ﻣﺜﺎل هنگامی‌که وامی ﺑﻪ ﻧﺮخ ۱۵ درصد به کسی داده باشید و انتظار دارﻳﺪ ﻛﻪ ﺳﻄﺢ قیمت‌ها در طی یک سال به میزان ۱۴ درصد اﻓﺰاﻳﺶ ﻳﺎﺑﺪ، در ﭘﺎﻳﺎن سال ﻗﺪرت ﺧﺮﻳﺪ ﺷﻤﺎ ﺑﺮﺣﺴﺐ قیمت‌ها یک درصد ﺑﻴﺸﺘﺮ ﺷﺪه اﺳﺖ، بنابراین نرخ بهره واقعی همان یک درصد خواهد بود.
صرف ریسک سهام که از تفاوت نرخ بازده بازار و نرخ بهره بدون ریسک به دست می‌آید، در واقع بازده مازادی است که سرمایه‌گذار در قبال تحمل ریسک و برای سرمایه‌گذاری در سهام به‌جای سرمایه‌گذاری با نرخ بهره بدون ریسک می‌طلبد.
ﻋﺎﻣﻞ ﺑﺘﺎ و ﺷﺎﺧﺺ ﺑﺎزار:
بتا به نوسانات یا خطرپذیری سهام نسبت به سایر سهام موجود در بازار اشاره دارد. یکی از متداول‌ترین روش‌ها برای تخمین بتای سهام استفاده از بتای تاریخی بازار است.
در این روش با استفاده از بازده واقعی سهام و مقایسه آن با بازده واقعی سبد بازار، معادله خط رگرسیون به دست می‌آید. به این صورت که اگر ﻓﺮض ﻛﻨﻴﺪ ﻛﻪ ﺑﺎزده دارایی، Rj و ﺑﺎزده ﺑﺎزار، rM ﺑﺎﺷﺪ،
ﺷﻴﺐ ﺧﻂ رﮔﺮﺳﻴﻮن ﻫﻤﺎن ﻋﺎﻣﻞ ﺑﺘﺎي سرمایه‌گذاری β است.
13)- نسبت P/NAV :
نسبت P/NAV از دو واژه Price به معنای قیمت یا ارزش بازار و NAV یا Net Asset Value به معنای خالص ارزش دارایی یا ارزش واقعی تشکیل شده است؛ در واقع نسبت P/NAV نشان دهنده نسبت قیمت هر سهم به خالص ارزش دارایی یا ارزش واقعی هر سهم میباشد.

نتایج حاصل از بررسیهای ارزشگذاریهای معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1398:
1-با توجه به بررسی ارزشگذاریهای معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1398 تنها در دو مورد از روش خالص ارزش داراییها و در 7مورد باقیمانده از روشهای ترکیبی FCFE ، DDM ،P/E ، P/B ، P/NAV و RIV استفاده شده است.
2- با توجه به بررسی ارزشگذاریهای معاملات عرضه های اولیه سهام در سال 1399 در 6 مورد از روش خالص ارزش داراییها و در 5مورد از روشهای ترکیبی FCFE ، DDM ، P/E ، P/B ، P/Sو P/C استفاده شده است.
3- ارزشگذاریهای معاملات عرضه اولیه سهام در سالهای 1398و1399 عمدتا" توسط شرکتهای تامین سرمایه انجام شده اند و تنها یک مورد با امضای مشترک شرکت و کارشناس رسمی(در سال1399) ،صادر گردیده است.
4- ارزشگذاریهای معاملات عرضه اولیه سهام در سالهای 1398و1399 فاقد هر گونه دستورالعمل ارزشگذاری مصوب ،بوده است.
5- در سه فقره از گزارشات ارزشگذاری عرضه اولیه سهام در سال 1399 ،ارزشگذار ،قیمت نهایی حاصل از ارزشگذاری را اعلام ننموده است.
6- با توجه به دستورالعمل سازمان خصوصی سازی در ارتباط با تعیین قیمت پایه سهام و مشخص نمودن روشهای ارزشگذاری ،دلایل عدم استفاده از دستورالعمل فوق و مبانی و روشهای تعیین شده ،مشخص نمی باشد.بدیهی است لزوم تنظیم و تصویب دستورالعمل ارزشگذاری عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار با استفاده از دستورالعمل موجود و به روز رسانی آن ،موجب بسامان شدن ،نابسامانی های موجود در ارزشگذاری های عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار خواهد شد.
7- ارزشگذاری سهام دارای پیچیدگیهای فنی و تخصصی است و این امر در حیطه حسابرسی ارزیابی شده و لذا متولیان انجام آن لزوما" علاوه بردارا بودن سوابق موثر و مستند حرفه ای حسابرسی ، باید از مجوز قانونی انجام آن هم برخوردار باشند . با توجه به اهمیت و تخصصی بودن ارزشگذاری سهام ،انجام ارزشگذاری عرضه های اولیه سهام در بورس اوراق بهادار توسط شرکتهای تامین سرمایه،کارگزاری ها و مشاورین سرمایه گذاری که فاقد سوابق حرفه ای حسابرسی ومجوزهای قانونی انجام ارزشگذاری سهام هستند ، تنها می تواند موجب افزایش ریسک سرمایه گذاران گردد.
منابع تحقیق:
*اینترنت
*سایت سازمان بورس اوراق بهادار
*سایت شرکت مدیریت فناوری بورس تهران
* دستورالعمل سازمان خصوصی سازی
* دستورالعمل عرضه اولیه سهام در بورس

20خرداد ماه 1400